Wyniki PCC Rokita po I półroczu 2019 roku

Po raz pierwszy od wielu kwartałów wyniki grupy PCC Rokita za Q2 2019 okazały się gorsze od oczekiwań rynkowych. Dodatkowo w związku z przeprowadzoną w tym czasie wypłatą dywidendy nastąpiło pogorszenie sytuacji bilansowej spółki. Pojawiły się również głosy, że PCC Rokita wypłaciła dywidendę na kredyt. Akcje spółki na GPW w Warszawie zareagowały na pogorszenie wyników sporą przeceną. I co ciekawe, również nerwowo w piątek i poniedziałek było na notowaniach obligacji spółki, ceny wielu serii spadły istotnie poniżej nominału. Dzisiaj przyglądam się spółce z punktu widzenia obligatariusza.

Zanim jednak przejdę do wyników 2019 roku, jeszcze parę zdań o wynikach roku poprzedniego oraz dywidendzie.

PCC Rokita – dywidenda na kredyt czy kredyt na inwestycje?

W 2018 roku grupa PCC Rokita osiągnęła 226,8 mln zł zysku netto, a sama spółka PCC Rokita 245,8 mln zł zysku netto. Zysk netto znalazł odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych, z działalności operacyjnej grupa wygenerowała 286,9 mln zł gotówki. Jednocześnie w 2018 roku grupa sporo inwestowała, przepływy z działalności inwestycyjnej wyniosły minus 251 mln zł.

Zysk netto jest podstawą do wypłaty dywidendy. Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, czyli w przypadku Rokity w praktyce główny udziałowiec (a nie zarząd spółki) decyduje o sposobie podziału zysku. Podstawą jest uchwała w sprawie podziału zysku. W przypadku PCC Rokita WZA podjęło decyzję o podziale zysku netto w kwocie 245,8 mln zł (podziału dokonuje się na podstawie zysku jednostki dominującej, a nie grupy) w ten sposób, że na dywidendę przeznaczono 165 mln zł, a 80,8 mln zł pozostawiono w spółce.

Zakładając, że spółka rocznie inwestuje 250 mln zł, pozostawione w spółce 80 mln zł stanowi 32% tej wartości i w mojej ocenie jest typową wartością wkładu własnego przy prowadzeniu inwestycji. Standardem jest zaciąganie kredytów na prowadzone inwestycje przy udziale wkładu własnego 20-30%.

Zatem w mojej ocenie kwota dywidendy wypłacona w 2018 roku była adekwatna do sytuacji bilansowej i planów inwestycyjnych spółki. Zwłaszcza, że PCC Rokita nie ma problemów z zaciąganiem finansowania bankowego, o czym świadczy zaciągnięty w 2019 roku kredyt z EBI (Europejski Bank Inwestycyjny) na kwotę 45 mln EUR. No i właśnie, tutaj dochodzimy do sedna sprawy.

Wypłata dywidendy przez spółkę wiązała się ze zwiększeniem zadłużenia kredytowego, czy jednak wypłata dywidendy nastąpiła z zysku netto i przepływów operacyjnych, a zaciągnięcie kredytu wiązało się z finansowaniem (lub refinansowaniem) procesu inwestycyjnego?

Moim zdaniem jednak bardziej to drugie. Grupa wygenerowała gotówkę z działalności operacyjnej, którą miała prawo podzielić się z akcjonariuszami, a inwestycje finansuje w znacznym stopniu kredytem, co jest powszechnym działaniem.

Oczywiście nie było by tej całej analizy, gdyby w 2019 roku nie pogorszyły się wyniki grupy. Niestety kumulacja zdarzeń: wypłata dywidendy – znaczne inwestycje – pogorszenie wyników spowodowała pogorszenie się sytuacji bilansowej spółki. Czas zatem na przegląd roku 2019.

PCC Rokita – wyniki 2019 roku

Wyniki I półrocza 2019 roku, a szczególnie II kwartału, są niestety gorsze niż rok wcześniej.

Na poziomie przychodów nie wygląda to jeszcze tak źle. Po I półroczu 2019 roku przychody są 2% wyższe, niż rok wcześniej. Z tego w Q1 2019 mamy 6% wzrostu, a w Q2 2019 2% spadku w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Poniżej wykres prezentujący przychody i marżę zysku brutto na sprzedaży (cena sprzedaży produktu minus koszt jego wyprodukowania).

I właśnie rentowność zysku brutto na sprzedaży, która spadła w Q2 2019 z poziomów 30% do 20% jest pierwszym sygnałem ostrzegawczym, że sytuacja grupy się pogarsza. I faktycznie, gdy patrzymy na EBITDA jest już sporo gorzej. Po I półroczu 2019 roku EBITDA jest 16% niżej niż rok wcześniej, z tego w Q1 2019 mieliśmy 3% spadek rok do roku, a w Q2 2019 już 33% spadku r/r. Tak sytuacja wygląda na wykresie:

Jeszcze gorzej jest na zysku netto, który w ciągu półrocza spadł z 108 mln zł do 41,8 mln zł, zatem o 61%. Spadek dotyczył obydwu kwartałów, w Q1 2019 zysk netto wyniósł 37,7 mln zł wobec 65 mln zł rok wcześniej, a w Q2 2019 4 mln zł wobec 43 mln zł rok wcześniej.

Przyczyny pogorszenia wyników grupy to:

• niższe ceny sprzedaży alkaliów (ług sodowy, soda kaustyczna), które nie zostały zrekompensowane wzrostem wolumenów sprzedaży. Spadek cen sprzedaży nastąpił w Q2 2019 roku.
  

  Wolumenowo segment osiągnął 5% wzrostu względem okresu porównawczego. Było to efektem zarówno wysokiego popytu na alkalia, jak i zapotrzebowania na chlor. Jednocześnie wpływ na uzyskane wyniki miał również 5-procentowy spadek średniej ceny ługu sodowego oraz 19-procentowy spadek średniej ceny sody kaustycznej w I połowie roku w porównaniu do I połowy roku ubiegłego.

• rosnące koszty: energii, osobowe, czy koszty sprzedaży i ogólnego zarządu,
• nadal trudna sytuacja w segmencie Poliuretany:
  

  Pierwsze półrocze 2019 roku charakteryzowało się agresywną polityką konkurencji, m.in. w związku z intensywnym napływem towarów z kompleksu Sadara Chemical Company z Arabii Saudyjskiej (Sadara). Ponadto na rynku spadło zapotrzebowania na poliole ze strony przemysłu motoryzacyjnego, co także wpłynęło na ich zwiększoną dostępność. Segment odnotował niskie ceny i marże na swoje produkty standardowe.

• wreszcie na spadek zysku netto ma wpływ naliczanie przez spółkę podatku dochodowego. Dla porównania, w I półroczu 2019 Rokita zaksięgowała 23,4 mln zł podatku wobec 4 mln zł rok wcześniej (gdy zyski były większe). Tutaj Rokita wygrała już sprawę w sądzie, wszystko wskazuje, że będzie dalej mogła korzystać ze zwolnienia podatkowego (i skorygować już zaksięgowane podatki), jednak z dokonaniem korekt spółka czeka na uprawomocnienie się wyroku (brak odwołania ze strony US).

Niestety wygląda na to, że wiele z tych czynników (niższe ceny sprzedaży, wyższe koszty osobowe, energii) będzie się nadal utrzymywać w Q3 2019 roku, co również będzie wywierało presję na wyniki tego okresu (a baza porównawcza jest bardzo wysoka). Na plus Rokity z kolei mogą działać: zakończone inwestycje (większa sprzedaż), osłabienie złotówki (Rokita jest eksporterem netto), czy „odwrócenie” kosztów podatku dochodowego. Mimo tego prawdopodobieństwo pogorszenia się wyników grupy w mojej ocenie jest większe niż ich poprawy.

PCC Rokita – sytuacja bilansowa

Każdego roku w II kwartale grupa wypłaca dywidendę i wtedy z oczywistych powodów następuje pogorszenie sytuacji bilansowej spółki, a sytuacja ta stopniowo poprawia się w kolejnych kwartałach aż do kolejnej wypłaty dywidendy. Inaczej by było, gdyby wypłatę dywidendy stosować na przykład w okresach kwartalnych, wtedy nie następowało by jednorazowe mocne pogorszenie sytuacji bilansowej, ale w Polsce raczej (poza kilkoma wyjątkami) przyjęła się zasada wypłaty dywidendy raz do roku.

Problem obecnie jest taki, że Q2 2019 roku przyniósł dla grupy zaledwie 4 mln zł netto, co w żadnym wypadku nie zrekompensowało ubytku środków na wypłaconą dywidendę. Prześledźmy zatem jak zmieniały się wskaźniki grupy związane z zadłużeniem.

Wskaźnik ogólnego zadłużenia

Na wykresie poniżej widać spadek kapitałów własnych po wypłacie dywidendy (co roku tak jest w Q2) i widać wyraźny wzrost wskaźnika zadłużenia.

Chociaż rok wcześniej, w Q2 2018 r., ten wskaźnik również wzrósł (z 0,51 do 0,59), to poziom obecny, czyli 0,64, jest rekordowy jeżeli chodzi o okres pokazany na wykresie. Wraz z wypracowywaniem zysków w kolejnych okresach poziom wskaźnika powinien się nieco poprawić, z drugiej strony jest ryzyko, że wyniki w Q3 i Q4 będą gorsze niż w 2018 roku, a spółka sporo inwestuje (zwiększa aktywa i bilans) więc ta poprawa nie musi być znacząca.

Poziom wskaźnika 0,64 jest już stosunkowo wysoki jak na spółkę produkcyjną. Dla porównania wskaźnik ten dla firm z branży Rokity prezentuje się następująco: CIECH 0,61, Police 0,51, Azoty 0,49, Puławy 0,31. Niestety na Catalyst nie ma wielu firm produkcyjnych dla porównania, najbliższą może być Arctic Paper (wskaźnik 0,60), ZM Kania (0,70), PKN Orlen (0,44).

Podsumowując, poziom wskaźnika zadłużenia w przypadku PCC Rokita wzrósł istotnie. W moich rankingach (Raport Rankingowy) jako przyzwoity traktuję wskaźnik na poziomie 0,5-0,6 pkt., a dobry jest poniżej 0,5 pkt.

Wskaźnik zadłużenie finansowe netto vs kapitał własny

Wygląda następująco:

I również poziom 1,2 oznacza rekordowy odczyt dla okresu zamieszczonego na wykresie.

Wskaźnik zadłużenie finansowe netto / EBITDA

Wskaźnik ten odpowiada nam na pytanie, w jakim czasie (lata) spółka jest w stanie spłacić swój dług netto z wypracowanej EBITDA. I w przypadku grupy PCC Rokita wygląda to tak:

Nieco ponad 2,5 roku to nie jest poziom wskaźnika, który by kazał się mocno bać. CIECH ma 2,65, Azoty 2,81, Police 2,10. Jaki poziom wskaźnika jest uznawany za bezpieczny? Zacytuję Artura Wiśniewskiego z portalu StockBroker (link):

Wskaźnik Dług Netto / EBITDA jest chyba najpowszechniej stosowanym wskaźnikiem w analizie kredytowej. Często spotykany „standard bankowy” to 3,5.  Jest to wartość wskaźnika, często występująca w w umowach kredytowych, której kredytobiorca jest zobowiązany nie przekraczać. Nieprzekraczanie tego wskaźnika daje pewną nadzieję, że spółka jest w dostatecznie dobrej kondycji, aby wywiązywać się ze swoich zobowiązań. Jak powszechny jest standard bankowego (3,5) możemy się przekonać przeglądając kowenanty zapisane w warunkach emisji obligacji, które są notowane na GPW Catalyst. W większości przypadków warunki emisji nakładają na emitenta obowiązek nie przekraczania poziomu ok 3-4.

Zatem w tym obszarze grupa PCC Rokita się broni. Problem z tym wskaźnikiem jest taki, że jest mocno wrażliwy na zmiany EBITDA, zatem jeżeli wyniki Rokity w kolejnych 2 kwartałach okażą się bardzo słabe, to wskaźnik może przekroczyć poziomy ostrzegawcze.

PCC Rokita – zarządzanie finansami

W ocenie spółki jedna sprawa to sam poziom wskaźników i poziom zadłużenia, a druga, nie mniej ważna, to sposób zarządzania finansami. Możemy mieć 2 spółki wysoko zadłużone, a różny poziom komfortu inwestycji w nie. Wystarczy, że jedna z nich ma większość zadłużenia jako krótkoterminowe (w każdej chwili może się stać wymagalne), a druga terminy spłat zadłużenia bardzo odległe w czasie i dostosowane do przewidywanych przepływów pieniężnych. Warto też odróżniać zadłużenie zaciągane ze względu na brak płynności (na przeżycie) od zadłużenia inwestycyjnego. Przenosząc to na nasz język zapewne jako bardziej bezpieczne traktowalibyśmy 100 tys. zadłużenia z tytułu kredytu hipotecznego spłacane przez 30 lat, niż 20 tys. zadłużenia z tyt. pożyczki – chwilówki na kilka miesięcy zaciągniętej na przykład na realizację potrzeb typu wycieczki zagraniczne. W pierwszym przypadku mamy bezpieczny okres spłat, a do tego majątek, a w drugim brak majątku i krótki okres do spłaty.

I tak moim zdaniem można określić sytuację PCC Rokita. Jak wiemy, już od pewnego czasu grupa emituje obligacje na okres 7 lat, rzadko spotykany na rynku Catalyst wśród porównywalnych firm. W styczniu 2019 roku spółka zawarła z Europejskim Bankiem Inwestycyjnym (EBI) umowę kredytu na kwotę 45 mln EUR. Kredyt został wypłacony w 2 transzach (łącznie 194 mln zł) i będzie spłacany w okresach półrocznych do czerwca 2031 roku. Zatem mamy do czynienia z finansowaniem długoterminowym.

Żeby nie było jednak zbyt różowo, to wygląda jednak, że spadek wyników zaskoczył Rokitę:

Jednostka Dominująca nie naruszyła postanowień umów kredytów i pożyczek za wyjątkiem jednej umowy dotyczącej kredytu inwestycyjnego, gdzie doszło do minimalnego przekroczenia jednego z trzech wskaźników finansowych. Poziom wskaźnika był niższy od wymaganego o ok. 1,2 p.p. Pozostałe dwa wskaźniki nie zostały przekroczone. W wyniku podjętych rozmów z Bankiem, w dniu 12 sierpnia 2019, Spółka otrzymała oświadczenie Banku, iż w tej sytuacji, Bank nie wyciągnie negatywnych konsekwencji z tytułu przekroczenia wskaźnika. Wszystkie pozostałe umowy dotyczące kredytów i pożyczek zawarte z czterema innymi instytucjami finansowymi nie zostały naruszone. Pomimo braku ryzyka wyciągnięcia konsekwencji przez Bank, biorąc pod uwagę treść zapisów MSR 1 Prezentacja Sprawozdań Finansowych paragraf 74 oraz rekomendację Audytora, Spółka dokonała reklasyfikacji długoterminowej części kredytu w wysokości 36 419 tys. zł do zobowiązań krótkoterminowych.

PCC Rokita podsumowanie

Słabe wyniki Q2 2019 roku w połączeniu z wypłatą dywidendy spowodowały pogorszenie bilansu, a w ślad za nim pogorszenie wskaźników finansowych. Chociaż pogorszenie jest typowe dla II kwartału w PCC Rokita (wynika z wypłaty dywidendy w tym okresie), to tym razem jest mocniejsze, niż w poprzednich okresach. Niektóre ze wskaźników (wskaźnik ogólnego zadłużenia) osiągnęły poziom uznawany przeze mnie za zbyt wysoki. Inne (dług netto / EBITDA) znajdują się na poziomach uznawanych za akceptowalne, ale ich przyszłość zależy od wyników grupy w kolejnych okresach, a te mogą znajdować się pod presją.

Drugim ważnym wątkiem analizy sytuacji grupy jest sposób w jaki zarządza ona swoimi finansami. Tutaj mamy do czynienia z maksymalnym wydłużaniem okresu zapadalności zadłużenie i dążeniem do oparcia zadłużenia na stałej stopie procentowej. Minimalizowane są więc ryzyka braku możliwości spłaty zadłużenia finansowego czy wzrostu kosztów obsługi długu (wyższe odsetki wraz ze wzrostem stóp procentowych).

Obecnie istotne znaczenie ma poziom wyników, które grupa będzie raportować w kolejnych okresach. Jeżeli nastąpi pogorszenie wyników, ale nie będzie ono drastyczne, to w mojej ocenie wskaźniki zadłużenia stopniowo będą się poprawiać, a w ślad za nimi postrzeganie grupy przez inwestorów. Jeżeli jednak sytuacja rynkowa (ceny sprzedaży produktów) nadal będzie się pogarszać, to nerwowość wśród inwestorów może wzrastać. Z tymże warto mieć na uwadze, że cały czas mówimy co najwyżej o pogarszaniu się wyników, a nie generowaniu przez grupę strat.

Tak czy owak, jeżeli grupa zakłada w dalszym ciągu emitowanie obligacji oprocentowanych na 5%, to musi sobie odpowiedzieć na pytanie czy w kolejnych okresach nie ograniczyć poziomu wypłaty dywidendy akcjonariuszom w celu poprawienia sytuacji bilansowej. Zwłaszcza, że presję na podwyższanie oprocentowania obligacji wywierać będzie rosnąca inflacja, „dzięki” której spada realny zysk inwestorów.